Après la guerre des droits de douane, bienvenue dans la guerre des dettes souveraines. L’administration de Trump suggère de ne pas rembourser ses créanciers, dont la Chine fait partie. Assiste-t-on à la fin de la suprématie du dollar ?
La nouvelle administration Trump expérimente beaucoup en matière économique. Elle a appris que les droits de douane, bien qu’ils augmentent les recettes fiscales, génèrent aussi des problèmes internes. Ils entraînent des représailles commerciales, rendent les biens étrangers plus coûteux, et provoquent ainsi de l’inflation – ou une hausse des prix. Jusqu’ici tout va bien.
Une proposition récente évoque désormais un défaut sélectif sur la dette américaine. Selon le Financial Times citant Bloomberg, Trump a suggéré que
« l’équipe d’Elon Musk chargée d’améliorer l’efficacité gouvernementale aurait trouvé des irrégularités lors de l’examen des données du département du Trésor américain, ce qui pourrait amener les États-Unis à ignorer certains paiements ».
Le terme « ignorer certains paiements » est un euphémisme. En clair, cela signifie envisager un défaut sélectif, autrement dit ne pas rembourser tous leurs créanciers… particuliers comme étatiques.
Ne pas rembourser ses créanciers permet de choisir volontairement de payer certains mais pas d’autres. Trump évoque cela comme moyen de pression géopolitique ou comme une source de revenus pour l’État. Le défaut permet de réduire la dette nationale. Mais c’est une idée risquée. Elle menace la confiance dans le dollar. Qui veut acheter des obligations d’État qui pourrait valoir 0, selon l’humeur du souverain ?
Taxer les investisseurs étrangers
L’économiste Barry Eichengreen a récemment questionné la suprématie du dollar en première page de Financial Times, un événement en soi. Selon Eichengreen, la proposition de Stephen Miran – le principal conseiller économique de Trump – de taxer les détenteurs étrangers de titres du Trésor fédéral risquerait de compromettre la stabilité financière internationale. Le but est de dévaluer le dollar, pour rendre les exportations américaines plus compétitives. Officiellement, l’administration envisage une « commission d’utilisation » prélevée sur les intérêts versés aux investisseurs étrangers. Il faudrait payer pour se servir du dollar, propriété des États-Unis.
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Le gouvernement Trump joue sur les mots en renommant l’impôt « commission d’utilisation ». Ce prélèvement direct sur les intérêts permet d’éviter les traités fiscaux internationaux. En pratique, ce sont uniquement les investisseurs étrangers qui paient. Une discrimination déguisée.
Comme Brad Setser l’a récemment montré sur le réseau social Threads, plus de la moitié des détenteurs de dette américaine – des détenteurs d’obligations du Trésor des États-Unis – sont des particuliers ou des entreprises américaines… qui seraient probablement épargnés par ce défaut. Alors, qui d’autre détient cette dette ? Deux gouvernements figurent en haut de la liste : le Japon et la Chine.
Chine : 4 % des obligations américaines
Le Japon est pour l’heure encore un pays allié et pourrait être exonéré. Même si l’administration Trump montre moins d’enthousiasme envers l’Europe et ses partenaires historiques, l’alliance géopolitique avec les États-Unis pourrait encore jouer un rôle.
La Chine, quant à elle, détient encore environ 4 % des obligations américaines en circulation. Si ce chiffre peut paraître faible, il représente une somme considérable. Plus important encore, la Chine a de l’argent en jeu, avec plus de 700 milliards de dollars placés dans ses réserves de change officielles, montant probablement supérieur en tenant compte des réserves non officielles. Les institutions semi-publiques chinoises, comme les banques et les grandes entreprises, détiennent potentiellement des montants encore plus élevés.
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Brad Setser a récemment indiqué sur Threads que la Chine réduit progressivement ses avoirs en bons du Trésor américain. On ignore les montants exacts vendus, mais les transactions passant par Euroclear, en Belgique, offrent un aperçu. Depuis 2014, la Chine semble effectivement se désengager progressivement du dollar américain. Elle est passée d’un créancier possédant 18 % des actions américaines à un peu plus que 4 % aujourd’hui.
La Chine reste néanmoins le deuxième détenteur étranger d’obligations américaines. Imaginez maintenant que les génies de DOGE ou d’autres proches de Trump décident, pour des raisons de politique intérieure, d’un défaut sélectif envers la Chine.
Prémices avec l’Ukraine
La géopolitique pourrait jouer dans deux sens. La Chine réduirait son exposition avant que des idéologues proches de Trump ne prennent l’initiative. Alternativement, elle poursuivrait ses propres objectifs géopolitiques en réduisant préventivement ce risque en cas de tensions futures.
La Russie avait, elle aussi, liquidé toutes ses obligations américaines avant d’envahir l’Ukraine. Le risque de défaut sélectif ou d’attaque financière était trop grand. Lorsque j’étais à la Banque centrale, mes collègues et moi ne nous en étions aperçus qu’après l’invasion, bien que l’information ait été sous nos yeux (ce que nous avions présenté dans un article après coup).
Vers une vente d’obligations américaines ?
La Chine détient encore une quantité importante d’obligations américaines. Si elle hésitait à entreprendre cette manœuvre géopolitique audacieuse, elle se rapprocherait d’une situation où, d’un point de vue financier, le feu vert serait donné. L’idée d’un défaut sélectif pourrait ainsi accélérer les ventes d’obligations américaines par la Chine.
Si un défaut sélectif devait se produire réellement, les conséquences géopolitiques ne seraient pas forcément le premier souci. Cela signifierait avant tout que l’essence même des investissements financiers à l’échelle mondiale serait bouleversée. Les obligations du Trésor américain représentent, par définition, l’actif le plus sûr disponible, selon les manuels de macroéconomie.
Si cet actif réputé sûr venait à faillir, les capitaux chercheraient immédiatement refuge ailleurs sans forcément en trouver. Il n’y a par exemple pas assez de bons du trésor allemand, et ceux d’autre pays sont plus risqués. Cela correspond précisément à la définition d’une crise financière mondiale. Nous n’en sommes certes pas encore là. Mais si l’administration Trump devait expérimenter avec les défauts sélectifs comme elle le fait avec les droits de douane, les conséquences seraient bien plus catastrophiques et immédiates.
